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管清友:人民币汇率已初步形成两条腿走路的新逻辑

时间:2016-06-30 10:46:50  来源:  作者:

  目前央行中间价采取“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的形成机制,通过收盘汇率反映市场供求,同时参考一篮子货币汇率进行调节,每日早晨以中国外汇交易中心做市商报价为基础样本,约有13家左右,去掉最高最低取剩余报价的均值,即是当日人民币对美元汇率中间价,9点15分对外发布。做市商每日早晨按照“今日中间价=上一日收盘价+β(维持一篮子指数不变的隐含中间价-昨日中间价)”报价。

  由于报价并不会全部公开,虽然方法透明,但最后一厘米仍然是黑箱子,央行目前仍有绝对的主导力,但这与过去的完全调控时代是不同的,毫无疑问我们的确走在市场化形成机制的路上。

  那CFETS指数是如何合成的?CFETS指数是中国外汇交易中心定期公布的人民币外汇指数,用于衡量人民币参考一篮子货币的有效汇率水平。选取CFETS篮子货币每日中间价,按照官方公布的权重,采用比较复杂的公式进行计算。

  在粗略观察CFETS指数联动关系时,很多人会用“人民币CFETS指数变动人民币对美元变动+美元指数变动”简化公式来描述直观感受。如果变动的核心仅仅是中美基本面,那么这个公式方向是相对有效的。考虑到现如今全球货币政策的情况,这个公式忽略了CFETS指数与美元指数权重的巨大差异,这样的约等于恐怕约掉了很多重要的变动信息。

  目前人民币汇率已经初步形成了CFETS指数与中间价两条腿走路的格局。中间价是先迈的腿,中间价变动的驱动力来自于两部分——市场供求波动与汇率波动。这样一来,就会有三种政策组合:1。如果央行对于中间价实行波动过滤,那么CFETS就一定无法保持与上一日稳定,中间价与CFETS将共同分担国际外汇市场的波动;2。如果央行让波动完全传导,那么CFETS相对保持稳定,中间价承担更多波动;3。如果央行让波动完全过滤,那么CFETS就会承担更多波动。

  2月至5月是“欧日加三汇大幅升值+美元指数跌+中美基本面同速前进且无明显的相对背离”的大背景,因此央行选择了“人民币对美元中间价平稳+ CFETS指数贬来承担波动”的组合。

  从央行组合选择的理由来看,一季度中美基本面同速前进且二者货币政策并没有重大改变,因此人民币对美元中间价运行平稳合情合理。

  从基本面来看,过去三个月美国数据喜忧参半,但仍走在弱复苏的道路上,通胀、薪金增速、前瞻指数、PMI都有一定的好转。国内前期需求扩张政策在一、二季度发酵释放,从投资、信贷、商品价格都出现了明确的反弹。

  从货币政策来看,中美分化略有暂停,5月中旬之前,美联储表态仍以鸽派为主、国内货币宽松边际停顿,因此从汇率是双方基本面的相对定价这个角度看,的确没有相对调整的必要,市场反应也比较平稳,从离在岸汇差、远期合约升水、即期交易额来看没有情绪异常。

  未来美元即将进入的升值逻辑与之前三个月的贬值截然不同,是中美基本面加速背离的结果,经济周期不同步下的货币政策背离将加大,人民币将会承压,但压力可以由中间价与CFETS指数共同消化。

  从美国加息来看,加息虽然落地较晚,但美元升值会更快的来临。美联储已经从鸽派走到了鸽鹰交接的位置,虽然转鹰的速度还未知,但一步一步更加偏向鹰派是毫无疑问的。根据以往经验,美元指数高点一般出现在加息落地之前,考虑到美联储需要保证在加息落地之前与市场充分沟通,平稳地提升加息预期,因此虽然加息大概率四季度落地,但美元升值会更快的来临。

  从国内经济看,国内经济需求扩张的惯性顶多持续到三季度。这一轮经济复苏天生动力不足,房地产库存并没有大量去化,前期去产能效果有限;前期通畅的信贷输血恐难以为继,4月新增贷款大幅回落;企业部门杠杆依然高企,加杠杆空间有限。

  综上,下半年应警惕人民币下挫预期死灰复燃,但本轮下调压力的可控程度将强于之前,一是“811”式汇改已经演习过一次,央行本身应对经验更为丰富,同时空头已被教训过了;二是加息预期推升美元的动能是逐次减弱的,今年落地的第二次加息要温柔的多;三是现在有两条腿站的更稳,CFETS小升+中间价小贬来共同分散美元指数升值压力,应对更为从容。四是9月G20会议叠加美国大选,哪一方的决策层都不希望出现过度调整。

  (管清友,首席宏观研究员)

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(责任编辑:DF099)

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